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Crisis financieras y burbujas especulativas; ambición vs pánico

Centro Deportivo Israelita, A.C.

//Moisés Tiktin

Ante la volatilidad reciente de las bolsas de valores y de las criptomonedas, hace sentido analizar los episodios de alta especulación y pánico a lo largo de la historia. Son muy conocidas las historias del desplome de Wall Street en 1929, las caídas de las Bolsas de Valores en 1987 y la Crisis Hipotecaria del 2008, pero poca gente sabe que las burbujas especulativas y las crisis económicas se han dado de manera reiterada en la historia.

En el siglo XVII, Holanda desplazó a España como la mayor potencia en Europa. El secreto del éxito de Holanda se explica en gran medida por el desarrollo de un sistema financiero basado en la confianza en los derechos de propiedad y en el estricto apego al pago de los créditos. La Compañía Holandesa de las Indias Orientales, fundada en 1602, obtuvo el monopolio del comercio internacional de Holanda, importando textiles de India, oro y seda de China, cobre y plata de Japón, pimienta de Java, canela de Ceylán y café de Arabia y de Java. Los fundadores de esta compañía financiaron inicialmente sus proyectos marítimos para la búsqueda de rutas comerciales a través de deuda y posteriormente distribuyeron el riesgo entre un número creciente de inversionistas a través de la venta de acciones. Fue tal el interés de los inversionistas que detonó un activo mercado secundario de acciones, lo que dio origen a la primera Bolsa de Valores de la historia, fundada en Ámsterdam en 1608.

En ese entorno de crecimiento comercial e innovación financiera, se dio una de las mayores crisis de especulación en la historia, donde la gente empezó a invertir de manera irracional en un objeto de adorno y de lujo, los tulipanes. En la década de 1630, los tulipanes importados de Turquía y de Persia se pusieron de moda entre las clases altas de Europa. En 1636 la admiración por los tulipanes se convirtió en una especulación irracional. Los inversionistas empezaron a adquirirlos no por su valor estético, sino por la expectativa de que subieran de precio. La gente empezó a atesorar los bulbos de los tulipanes que se plantaban en el verano para cosechar las flores en abril o mayo del año siguiente. Es interesante que este tipo de especulación dio origen a una serie de instrumentos financieros muy utilizados en la época actual, los Derivados. Debido a que el intercambio comercial se podía efectuar únicamente en los cuatro meses del verano, el resto del año los compradores y vendedores firmaban contratos para intercambiar el producto en el verano. En estos contratos se determinaba el precio, la fecha de entrega y el monto del pago. Así fue como inició el mercado de Futuros.

Muchas familias dominadas por la ambición vendieron sus propiedades para especular con tulipanes. En febrero de 1637 la burbuja explotó y los compradores de futuros se negaron a honrar su compromiso de compra. Ante la negativa de los jueces a intervenir en un tema de especulación pura, se estableció un mecanismo donde los compradores tenían la opción de salirse de su compromiso de compra, pagando únicamente una fracción del precio pactado. De esta manera nació el mercado de Opciones. Poco tiempo después, ante la continuación de la burbuja especulativa, el gobierno intervino de manera tardía, interrumpiendo el comercio de Opciones, por lo que los precios se desplomaron ante el pánico de los participantes. El impacto de la "Manía de los Tulipanes", aunque contribuyó al desarrollo de los mercados de Futuros y Opciones, impactó severamente los patrimonios de muchas familias holandesas.

A principios del siglo XVIII, tanto Inglaterra como Francia sufrieron crisis económicas severas resultantes de una intervención equivocada del gobierno en los mercados financieros. En 1711 el gobierno británico, con el objetivo de resolver un problema de endeudamiento, creó la Compañía de los Mares del Sur, que tenía los derechos exclusivos del comercio con América Central y América del Sur. El gobierno británico promovió, incurriendo en un conflicto de interés, la compra de acciones de esta empresa con la promesa de un rendimiento garantizado. Cuando los británicos derrotaron a los españoles en 1719, el gobierno inglés lanzó un plan de refinanciamiento de deuda pública a través de una nueva emisión de acciones de la Compañía. Los precios de las acciones se multiplicaron en una ola de especulación en el primer semestre de 1720. Sin embargo, el dominio de España sobre las Colonias y las continuas guerras entre Gran Bretaña y España impidieron que floreciera el comercio internacional en esa zona. Este hecho le impidió al gobierno cumplir sus promesas de rendimiento y las acciones regresaron a su precio original. Esta crisis bursátil llamada la "Burbuja de los Mares del Sur" fue devastadora para muchas familias inglesas. El famoso físico inglés Isaac Newton fue uno de los afectados por esta crisis financiera.

Un caso similar se dio en Francia a principios del siglo XVIII. Después de años de guerras bajo el reinado de Luis XIV, la monarquía francesa había acumulado una enorme deuda pública y requería de enormes sumas para refinanciarse. En ese entorno económico, el gobierno de Luis XV le otorgó el monopolio de la colonización del territorio de Luisiana a la Compañía del Mississippi fundada en 1717. Esta nueva empresa, que era dirigida por el escocés John Law, quien a su vez dirigía el Banque Royale (el Banco Central de Francia), le prestó 1.2 billones de libras francesas a la corona, para que ésta pagara la totalidad de la deuda pública. La Compañía del Mississippi emitió acciones en 1719, esparciendo rumores de grandes oportunidades en la región y ofreciendo rendimientos de al menos el 120% a los accionistas, lo que provocó una gran especulación sobre sus acciones. Cientos de personas hacían fila diariamente para vender sus propiedades y joyas y poder adquirir acciones del Mississippi cuyo precio se había multiplicado en pocos meses. Voltaire escribió: "¿se han vuelto locos todos en París?".

Cuando se hizo evidente que la expectativa de crecimiento de Luisiana era infundada, el precio de las acciones de la Compañía empezó a bajar. Con el objetivo de estabilizar el precio de las acciones, el Banque Royale en un acto de irresponsabilidad, compró acciones de la compañía emitiendo circulante, lo que agravó aún más la situación, ya que todo el sistema financiero francés entró en esta burbuja especulativa. El gobierno de Francia había emitido papel moneda sin respaldo, por lo que cuando la burbuja accionaria explotó en 1720, tanto las notas bancarias (papel moneda) como las acciones, se desplomaron a pesar de los esfuerzos del gobierno por mantener el precio. Las multitudes se arremolinaron afuera del banco lanzando piedras y rompiendo ventanas. El Banque Royale tuvo que cerrar sus puertas, Law huyó y muchos parisinos perdieron sus fortunas. A diferencia de Inglaterra donde la Compañía de los Mares del Sur nunca adquirió el control del Banco de Inglaterra, en Francia, la Burbuja del Mississippi provocó una desconfianza tal, que los franceses rehuyeron del papel moneda y de las acciones por generaciones. De hecho, la crisis económica de Francia no se pudo resolver en los reinados de Luis XV y Luis XVI, lo que desembocó en la quiebra financiera de la monarquía, hecho que precipitó la Revolución Francesa.

En la primera parte de esta entrega, se hizo referencia a las crisis financieras derivadas de varias burbujas especulativas caracterizadas por el patrón de conducta de ambición y pánico. Se analizó con cierto grado de detalle el desarrollo del mercado financiero en Holanda en el siglo XVII, donde la primera Bolsa de Valores fue fundada, y donde surgieron los mercados de acciones, futuros e incluso opciones. En ese mercado financiero, tan desarrollado para su época, se desató la conocida ‘manía de los tulipanes’, que llevó a la quiebra a muchos holandeses que invirtieron todo su capital en esa flor icónica de los Países Bajos en la actualidad.

A la largo del siglo XVIII sucedieron otras crisis financieras y burbujas especulativas en Inglaterra y en Francia, conocidas respectivamente como la crisis de los mares del Sur y la crisis del Mississippi. Estas burbujas fueron impulsadas por una equivocada intervención gubernamental, que aunada a una falta de valor intrínseco en los activos que eran motivo de especulación, terminaron en derrumbes en el valor de dichos activos y en crisis financieras que duraron años tanto en Inglaterra como en Francia.
En el siglo XIX, otra crisis financiera ocurrió durante la Guerra Civil en Estados Unidos (1861-1865). Los Confederados (Estados del Sur) exportaban algodón a Gran Bretaña desde el puerto de Nueva Orleans (fundado en 1718 durante la expansión de la Compañía del Mississippi) y financiaban el gasto militar mediante la emisión de bonos. Para atraer a más inversionistas, los bonos estaban respaldados con la producción de algodón. Como resultado lógico de la escasez provocada por la guerra, el precio del algodón fue aumentando y la demanda de bonos colateralizados fue aumentando. En un intento muy torpe y arriesgado cuyo objetivo era lograr el apoyo inglés contra los yanquis (Estados del Norte), los confederados dejaron de exportar algodón a Gran Bretaña, como herramienta de presión. 

Aun cuando la consecuencia inmediata fue un incremento en el precio del algodón y un incremento sustancial en la demanda de los bonos, que duplicaron su precio, los bonos tenían una cláusula de convertibilidad que requería que los inversionistas tomaran la posición física del algodón en el caso de que el gobierno Confederado dejara de pagar intereses. 

En 1862 los yanquis tomaron Nueva Orleans, principal puerto de exportación de los Confederados, bloqueando la entrada y salida de mercancías. Este bloqueo hizo prácticamente imposible aplicar la cláusula de convertibilidad de los bonos en algodón. Adicionalmente, Gran Bretaña encontró nuevos proveedores de materias primas para su industria textil, iniciando las importaciones de algodón de Egipto, India y China. Los inversionistas perdieron la confianza en los bonos, lo que provocó un desplome en su precio. 

Las consecuencias para la economía Confederada fueron desastrosas. Aún cuando desde el punto de vista militar, el punto de inflexión de la Guerra Civil fue la Batalla de Gettysburg en julio de 1863, la derrota del Sur desde el punto de vista financiero, inició en 1862 con la toma de Nuevo Orleans por parte de los yanquis.

La crisis de los mares del Sur, la crisis de Luisiana y el desplome de los bonos garantizados por algodón durante la Guerra Civil, además de repetir el patrón típico de ambición y pánico, tuvieron en común la necesidad de sus gobiernos de obtener financiamiento para solventar sus graves problemas de deuda, promoviendo, en un claro conflicto de interés, la compra de sus papeles emitidos. La ‘manía de los tulipanes’ tuvo una intervención desafortunada por parte del gobierno holandés, que en un intento erróneo de remediar el problema, otorgó una opción a los compradores de futuros, alentando aún más la especulación y agravando el desplome del mercado. Los casos analizados también tienen en común que el valor del activo, motivo de la especulación, era dudoso o inexistente.

En la siguiente parte de este artículo analizaré burbujas especulativas más recientes, en donde no necesariamente fue la intervención del gobierno la que provocó la crisis. En todas las burbujas financieras se cumple el patrón de ambición desmedida de los inversionistas seguida de pánico. Sin embargo, lo más importante como inversionista es analizar el valor del activo que es objeto de la especulación. 

Finalizó con esta frase de Isaac Newton, que refleja la irracionalidad de las burbujas especulativas. Newton, después de perder su fortuna durante la crisis del mar del Sur, dijo: “Puedo calcular el movimiento de las estrellas, pero no la locura de los seres humanos”. 

En las entregas anteriores, comenté sobre varias burbujas especulativas como la manía de los tulipanes en el siglo XVII, la crisis de los mares del Sur, la crisis del Mississippi y el desplome de los bonos de los Confederados en el siglo XVIII. Estas burbujas caracterizadas por el patrón de conducta de ambición y pánico, fueron además impulsadas por una equivocada intervención gubernamental, que aunada a precios de activos muy inflados, terminaron en caídas drásticas en los precios de dichos activos y en crisis financieras que duraron años. 

En 1871 Alemania derrotó a Francia en la guerra franco-prusiana, y empezó a recibir pagos sustanciales por concepto de reparaciones de guerra, lo que le dio recursos para invertir en tecnología y fundar bancos, empresas constructoras, plantas químicas y compañías ferroviarias. La confianza en la economía alemana indujo flujos de inversión crecientes en el país, y se detonó un boom bursátil e inmobiliario tanto en Alemania como en sus países vecinos. Como suele suceder con el exceso de flujos de capital, la moneda alemana se fortaleció y sus exportaciones se debilitaron, lo que frenó el crecimiento de las utilidades de muchas empresas. En 1873 la Bolsa de Valores de Viena se desplomó, seguida de forma casi inmediata por la Bolsa de Berlín. Este hecho causó quiebras masivas de empresas y grandes pérdidas de patrimonios familiares. 

El Gran Pánico del año 1873 fue la primera crisis financiera mundial, ya que provocó una reacción en cadena en el resto del mundo. En Europa Occidental el desempleo se disparó. El pánico financiero provocó una recesión y los efectos de la crisis se prolongaron hasta 1896. Estados Unidos no fue inmune a esta crisis, más de 50 compañías ferroviarias quebraron y 18 mil empresas cerraron sus puertas de 1873 a 1875. 

A principios del siglo XX, después de una muy necesaria ley antimonopolios, Estados Unidos se fue convirtiendo en una potencia económica. La industria manufacturera adoptó un proceso de producción en serie que le permitió crecer de manera exponencial. Compañías como General Electric, Ford y US Steel tuvieron un acelerado crecimiento. Durante la Primera Guerra Mundial, Estados Unidos logró grandes ventajas como proveedor principal de materias primas de Europa y como mayor acreedor de los países victoriosos. El crecimiento económico se aceleró en la década de los veinte, cuando la combinación de crecimiento en las utilidades de las empresas y tasas de interés bajaron, y fueron llevando al mercado accionario e hipotecario a un boom. El Dow Jones aumentó de 88 puntos en 1924 a 200 en 1928. Durante los primeros años de auge, el crecimiento de las utilidades de las empresas fue acompañando al incremento de los precios de las acciones, sin embargo, a partir del verano de 1928, el Dow Jones se despegó de la realidad, al pasar de 200 a 381 puntos en los siguientes quince meses.

Durante el boom bursátil los expertos estaban divididos, mientras que Irving Fischer, el famoso economista estadounidense afirmaba: “Las acciones han alcanzado lo que se ve como un nivel permanentemente alto”, los economistas austríacos Hayek y Von Misses veían un colapso inminente en el mercado. De hecho, Von Misses no aceptó dirigir el Creditanstalt Bank, el mayor banco de Austria, ya que no quería arriesgar su reputación como economista, ante la crisis financiera que preveía. 

En enero de 1928 la FED decidió aumentar la tasa de interés pasando de 3.5 a 6 por ciento en ocho meses. A pesar del aumento en tasas, la burbuja especulativa continuó. A partir del 23 de octubre de 1929, la bolsa inició su derrumbe cuando la ambición cedió al pánico. Entre septiembre de 1929 y julio de 1932 el mercado cayó 85 por ciento. La crisis financiera alcanzó tanto a conocedores como a inversionistas inexpertos. Irving Fischer perdió su fortuna en esa época, mientras que el renombrado economista británico John Maynard Keynes, perdió un tercio de su patrimonio.

No todas las burbujas especulativas afectan de manera masiva. La crisis de deuda de Latinoamérica en 1982 fue el resultado de un acelerado otorgamiento de créditos de infraestructura por parte de bancos internacionales a Brasil, Argentina y México, apostando a que el precio del petróleo y los ingresos provenientes de las exportaciones de este producto iban a crecer indefinidamente. Con el incremento en las tasas de interés a nivel mundial, el nivel de comercio internacional se deprimió, lo que deterioró el precio del petróleo. Cuando Jesús Silva Herzog, Secretario de Hacienda, declaró en agosto de 1982, que México no podía pagar el servicio de su deuda y declaró una moratoria, los mercados de capital internacional pasaron de la ambición y la expectativa equivocada de que los precios del petróleo se mantendrían elevados permanentemente, al pánico, interrumpiendo por varios años el financiamiento a los países de Latinoamérica. El ciclo de devaluaciones e inflaciones descontroladas y de tasas de interés elevadas, frenaron el crecimiento económico y provocaron un incremento en el desempleo, este episodio fue conocido en Latinoamérica y especialmente en México, como la Década Pérdida.

Otras crisis financieras más recientes fueron la Crisis de los Savings and Loans, el Crack Bursátil de 1987, la burbuja de las dot.com entre 1997 y 2001 y la crisis inmobiliaria de 2007. Todas estas crisis siguieron el mismo patrón; ambición desmedida que llevó los precios de los activos a rangos muy por encima de su valor real, seguida de pánico que provoca ventas desesperadas de activos, lo que deprime sus precios de manera irracional. Estas crisis, aunque sin duda afectaron el patrimonio de muchos inversionistas, fueron superadas relativamente rápido, en gran medida apoyadas por una política monetaria expansiva en Estados Unidos, evitando varios de los errores de Política Económica ocurridos durante la Gran Depresión.

Evaluando la situación actual, después de una política de tasas de interés bajas en Estados Unidos en la última década y un crecimiento en el DJ de 8 175 puntos en octubre de 2008 a más de 26 mil puntos en fechas recientes, los parámetros típicos de valuación de los activos (como el Precio/Utilidad, el FV/EBITDA y otros indicadores) se fueron encareciendo, lo que refleja que los precios de las acciones han crecido de manera más rápida que las utilidades de las empresas. ¿Es esto un indicativo del fin de una burbuja especulativa en el mercado accionario americano? 

Podemos pensar que ante el incremento en tasas de interés, las utilidades de las empresas moderarán sus tasas de crecimiento, y dado que el costo de oportunidad (dado por una tasa de interés creciente) ha crecido, los mercados accionarios deberán tener algún ajuste en los próximos meses. Mucho dependerá de la capacidad de las empresas de mantener el crecimiento en sus utilidades.
Donde sin duda se está viviendo una burbuja especulativa, es en la fiebre por las criptomonedas, cuyo valor intrínseco aún no es claro. Este es un tema para analizarse en otro artículo. Termino con una frase de Keynes que aplica especialmente a los inversionistas que les gusta especular: “Los mercados pueden mantener su irracionalidad por más tiempo del que tú puedes mantener tu solvencia”.
Fuente: publicado en El Economista, el 2 de abril de 2018.

*Publicado en El Economista el 20 de febrero de 2018.

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